徐高经济学

预期差视角的价值与局限

  • 预期差是那些让市场感到意外,因而引发市场预期调整的事件。2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。当天,美联储虽然宣布了加息和缩表的货币紧缩措施,但市场发现货币紧缩力度不如之前担忧的那么大,美股反而大涨。

  • 有不少投资者相信,如果某一事件的预期已经被充分包含在了股票价格中,那么后续这一事件真发生的时候就不会有预期差,股票价格也不会受影响——但很遗憾的是,这种想法不太正确。预期差确实会让股价变动。不过,没有预期差的时候股价也可能变化。就算是股价中已经充分包含了美联储的加息预期,在美联储真加息的时候,股价可能还是会跌。

  • 在分析资产价格走势,尤其是预判整个资产市场的前景时,把握宏观大趋势比研究预期差更有效。虽然很难讲美联储未来的紧缩政策是不是已经被市场充分预期到,但在货币激烈紧缩的大趋势之下,美股前景难言乐观。



不少投资者喜欢从预期差的角度来分析和预判资产价格走势。预期差是那些让市场感到意外,因而引发市场预期调整的事件。资产价格是基于对未来的预期而形成的,因而预期差的产生就会改变资产价格。所以,预期差是分析资产价格的一个有价值的视角——通过找寻预期差可以预判资产价格的变动。

2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。5月4日,美联储召开公开市场委员会会议(议息会议)中,决定加息0.5个百分点,将联邦基金利率提升到0.75%到1%的区间。这是美联储近20多年以来,首次以0.5个百分点的幅度加息(过去通常的加息幅度都是0.25个百分点)。美联储还决定从2022年6月1日开始缩减其资产规模,进行“缩表”。【1】

5月4日这天,从上午9点半开市到下午2点美联储议息会议公报发布的这段时间里,美股表现平淡,标普500指数仅小涨0.5%。
但在下午议息会议公报公布,加息和缩表决定落地之后不久,美股反而强劲上扬,标普500在下午2点到4点的两个小时里上涨2.4%,让全天涨幅达到2.9%。但好景不长,在第二天美股就大幅下跌,完全抹去了前一日的涨幅。5月5日标普500指数收盘价比5月4日收盘价低了3.6%,指数回落到了前一日开盘价之下。(图表 1)

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美股之所以会在美联储宣布加息和缩表之后反而大涨,是因为市场发现美联储的紧缩力度似乎不如之前担忧的那么大。在议息会议结束后的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔曾说:“公开市场委员会并没有在积极地考虑0.75个百分点幅度的加息”(“So 75 basis point increase is not something the committee is actively considering”)【2】。尽管0.5个百分点的加息幅度已经是20多年来的最大,但大家更担心的0.75个百分点的更大幅加息看来暂时不会有了,所以市场松了一口气,美股因而大涨

预期差的威力由此可见一斑——尽管美联储确实是在紧缩货币,但低于预期的紧缩力度就是利好。正因为预期是如此重要,所以投资者常问的一个问题是:股票价格中已经包含了多少预期?许多投资者相信,如果某一事件的预期已经被充分包含在了股票价格中,那么后续这一事件发生的时候就不会有预期差,股票价格因而也不会受影响。换言之,如果加息预期已经被充分包含在了股价中,加息落地的时候股价反而不会跌——但很遗憾,这种想法不太正确

预期差确实会让股价变动。不过,没有预期差的时候股价也可能变化。就算所有事情都在预期之内,股价也完全可能符合预期的下跌。一个简单的例子就可以让我们清楚地看到这一点。

假设有这么一个资产,在从明天开始的连续10天中每天都会产生10元钱的支付。而在连续10天支付10元钱之后,这个资产将不再有任何支付。如果忽略折现(因为时间很短),这个资产在今天的价格显然应该是100元——因为它在未来10天总共会产生100元的支付。而在明天这一资产支付了10元之后,这个资产的价格会下降到90元——因为它产生支付的时间只剩下9天了。以此类推,每过一天,这个资产的价格就会下降10元,直到第10天的支付产生之后,资产价格降到0元。在这个过程中,尽管一切都按照预期发展,没有任何超预期的事件发生,也没有什么预期差,这个资产的价格仍然在逐日下降。很显然,尽管在一开始资产价格中就包含了资产未来支付的所有预期,这种对预期也无法阻止资产价格的下跌。

回到美联储加息的事件上来。有些投资者相信,只要股价中已经充分地包含了美联储的加息预期,股价就不会再因为美联储加息而下跌了。这种思维产生于只有超预期事件才会改变股价的想法。而正如前文所论述的,这种想法是错误的。
就算是股价中已经充分包含了美联储的加息预期,在美联储真加息的时候,股价可能还是会跌

这里似乎产生了一个悖论——如果已经预期到了加息会导致股价下跌,那么投资者为什么不现在就抛售股价,让股价现在就一步跌到位呢?这是因为现在毕竟还没有加息,所以股价虽然可能现在就跌,但没法一步跌到位。

可以把各个资产市场想象成相互联通的一个个湖泊。货币政策影响的是所有湖泊中的总水量——加息和缩表会让各湖泊中的总水量减少。如果投资者预期到货币政策在未来会紧缩,确实可以现在就试图把资金转移到更加安全的湖泊中(比如卖出股票而买入债券),从而改变湖泊间相对水位的高低。但在未来加息和缩表落地,所有湖泊中的总水量开始下降的时候,各个湖泊的水位仍然还是会走低的。

所以,
不要以为股价中已经充分包含了加息预期,真加息的时候股价就不会跌。更何况,加息和缩表是否已经被市场充分预期到,本身很难知晓。因此,在面对美联储的加息和缩表时,以预期已经被股价充分包含来论证股价不会再跌,只不过是没有根据的自我心理安慰罢了

因此,
在分析资产价格走势,尤其是预判整个资产市场的前景时,把握宏观大趋势比研究预期差更有效。关于美国的货币政策,容易得到以下三点观察:第一、新冠疫情爆发之后美联储的宽松力度前所未有;第二、过去两年美联储极度宽松的货币政策已经显著扭曲了资产价格;第三、美国现在处在30多年高位的通胀意味着美联储接下来的货币紧缩会快速而剧烈(笔者将另辟专文来分析这三点,这里只是简单给出结论)。虽然很难讲美联储未来的紧缩政策是不是已经被市场充分预期到,但在货币激烈紧缩的大趋势之下,美股前景难言乐观。(完)


【1】美联储此次议息会议的声明全文可见于:https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a.htm。
【2】鲍威尔新闻发布会讲话的记录稿可见于:https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220504.pdf。
鲍威尔说没有积极考虑0.75个百分点加息的话出现在记录稿的第7页。


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